طبیعتاً توسعه هر ابزار مالی نیازمند برخی حمایت‌های قانونی، ساختاری و اجرایی است. مرکز مبادله ایران به عنوان مرکز هدایت، راهبری و توسعه بازار ارز و طلای کشور، جهت انتشار ابزارها نیازمند اقدامات و تمهیداتی است. انتشار صکوک ارزی به عنوان جدیدترین ابزار بازار ارز مرکز مبادله ایران، برای موفقیت و نتایج مطلوب نیز از این قاعده مستثنی نیست.
حمایت دولت از توسعه بازار صکوک ارزی
بازار صکوک ارزی در مراحل اولیه خود نیازمند حمایت جدی دولت است. در واقع، دسترسی ناشران به بازار اوراق بین‌المللی (به ویژه برای اولین بار) کار بسیار دشواری است و بدون همکاری و حمایت دولت امکان‌پذیر نخواهد بود. دولت علاوه بر تسهیل در زمینه مقررات‌گذاری این بازار، با مشارکت خود در این بازار می‌تواند ضمن گسترش حجم معاملات، معیاری برای سنجش ریسک و قیمت‌گذاری از طریق منحنی بازده فراهم کند. در واقع بدون منحنی بازده، ارزیابی بازار برای ناشران و سرمایه‌گذاران دشوار است. همچنین در کشورهایی مانند ایران (که اتکای زیادی به درآمدهای نفتی وجود دارد)، حضور دولت در بازار صکوک ارزی، می‌تواند موجب کاهش اتکا به درآمدهای نفتی و متنوع‌سازی منابع درآمدی دولت شود. علاوه بر لزوم حمایت و مشارکت دولت، توسعه بازار صکوک ارزی مستلزم هماهنگی و همکاری نهادهای مقررات‌گذار در این بازار است، برای مثال بانک مرکزی و شورای پول و اعتبار با اعمال سیاست‌های پولی از جمله تعیین نرخ سود، می‌توانند بر نرخ‌گذاری اوراق و میزان جذابیت آن در زمان انتشار اثرگذار باشند. همچنین مرکز مبادله ایران با ایجاد و توسعه بازار ثانویه این اوراق می‌تواند به نقدشوندگی و افزایش جذابیت آنها کمک کند.
تدوین چارچوب حقوقی مناسب
یکی از مسائل مهم در رابطه با انتشار صکوک ارزی، چارچوب حقوقی و به ویژه قانون حاکم در معاملات این نوع ابزارها است. طبق تعریف سازمان بین‌المللی کمیسیون‌های اوراق بهادار، قانون حاکم بر اوراق، شامل نظام قانونی است که قرارداد بر پایه آن تشکیل و اجرا می‌شود و حقوق و تکالیف طرفین قرارداد و نحوه اجرای آنها را تعیین می‌کند. این قانون روابط بین ارکان مختلف اوراق و سازوکار حل و فصل دعاوی در صورت بروز اختلاف و نیز حوزه قضایی دارای صلاحیت رسیدگی را مشخص می‌کند.
تا زمانی که یک کشور و ناشران آن در بازار داخلی اقدام به انتشار اوراق می‌کنند، مقررات حاکم بر قرارداد بر اساس قوانین داخلی آن کشور تعیین می‌شوند و علی‌رغم اهمیت چارچوب حقوقی، حساسیت کمتری در مورد آن وجود دارد، ولی وقتی که دولت یک کشور یا شرکت‌ها و بنگاه‌های اقتصادی آن در بازار بین‌المللی اقدام به انتشار اوراق و جذب سرمایه می‌کنند، اهمیت چارچوب حقوقی و قانون حاکم به مراتب بیشتر خواهد بود. از این‌رو، دقت در انتخاب قانون حاکم مناسب برای قرارداد، نقش مهمی در پیشبرد برنامه انتشار و توسعه بازار اوراق دولتی و شرکتی بین‌المللی در آن کشور دارد. در رابطه با انتشار اوراق بهادار اسلامی در سطح بین‌المللی، نحوه تشکیل واسط، نوع انتقال مالکیت و مفهوم تراست (به ویژه در دارایی‌های دولتی)، سازوکار نکول و ورشکستگی و وثیقه‌گذاری، از جمله مواردی است که در چارچوب حقوقی مدنظر قرار می‌گیرد و انتخاب رویکردهای مختلف در قانون حاکم می‌تواند تفاوت‌هایی را در این زمینه‌ها ایجاد کند. ورود ایران به صورت فعال در عرصه بازار صکوک بین‌المللی، علاوه بر در نظر گرفتن ملاحظات مالی و عملیاتی، مستلزم انتخاب رویکرد مناسب در زمینه چارچوب حقوقی و قانون حاکم بر قرارداد است، از این رو ضروری است در قوانین مربوط به انتشار اوراق بهادار در بازار پول و سرمایه کشور، به طور خاص به سازوکار تعیین چارچوب حقوقی و قانون حاکم بر انتشار صکوک ارزی پرداخته شود و مواد الزامی با همکاری دستگاه‌های ذی‌ربط از جمله بانک مرکزی در قوانین بالادستی گنجانده شود. همچنین هنگام فعالیت در سطح بین‌المللی لازم است مشاوران داخلی انطباق محصول طراحی شده با قوانین داخلی را نیز بررسی کنند، زیرا مشکل داخلی ممکن است در عدم اطمینان خارجی نیز اثرگذار باشد.
وجود سازوکارهای مناسب ارتقای اعتباری
ارتقای اعتباری، به مجموعه سازوکارهای مالی میان طرفین قرارداد در اوراق به منظور کاهش ریسک اعتباری (شامل نکول و کاهش رتبه اعتباری) است. در واقع حمایت اعتباری در فرایند اوراق بهادارسازی به منظور جذب زیان‌های مربوط به کاهش کیفیت اعتباری یا نکول در استخر دارایی‌ها لازم است و این کار از طریق ارتقای اعتباری انجام می‌شود که سازوکارهای آن به دو دسته سازوکارهای داخلی (شامل شیوه‌های ساختاری و شیوه‌های مبتنی بر بانی) و سازوکارهای بیرونی (شامل شیوه‌های مبتنی بر شخص ثالث) تقسیم‌بندی می‌شوند.
یکی از سازوکارهای ارتقای اعتباری در صکوک، استفاده از ضمانت شخص ثالث است. ضمانت در صکوک به ویژه زمانی که استفاده از رتبه‌بندی اعتباری مقدور نباشد، می‌تواند به افزایش جذابیت اوراق و جلب اعتماد سرمایه‌گذاران در بازار کمک کند. ضامن شخص حقوقی است که بسته به نوع اوراق، پرداخت اصل و سود اوراق بهادار را در صورت نکول بانی تعهد و تضمین می کند. در واقع هدف از ضمانت کاهش ریسک نکول در اوراق بهادار است. در ضمانت شخص ثالث برای صکوک، برخی شرایط و الزامات باید وجود داشته باشد، مانند مستقل بودن ظرفیت حقوقی و توانمندی مالی شخص ثالث از قرارداد، عدم کنترل موثر ضامن توسط بانی یا برعکس و غیره.
برخی سازمان‌ها و موسسات بین‌المللی مالی اسلامی در صکوک بین‌المللی منتشر شده نقش ضامن را ایفا می‌کنند و یا برنامه‌هایی برای تسهیل ضمانت در صکوک ارائه کرده‌اند، برای مثال موسسه اسلامی بیمه سرمایه‌گذاری و اعتبار صادرات (ICIEC) به عنوان یکی از زیرمجموعه‌های بانک توسعه اسلامی، برنامه بیمه صکوک حکومتی را بر اساس الگوی تکافل به منظور تسهیل جریان سرمایه‌گذاری و تامین مالی کشورهای عضو راه‌اندازی کرد تا پرداخت‌های دوره‌ای یا پرداخت اصل در سررسید را برای صکوک تضمین کند. در رابطه با رکن ضامن برخی مشکلات و چالش‌ها در رابطه با صکوک ارزی قابل تصور است که برخی از آنها عبارتند از دشواری دسترسی ناشران به ضامنین معتبر و طولانی شدن فرایند انتشار، هزینه‌بر بودن استفاده از رکن ضامن، محدود بودن تعداد ضامن‌ها و عدم توزیع کافی ریسک، کمبود سازوکارهای بیمه‌ای و بیمه اتکایی برای پوشش ریسک ضمانت اوراق. به علاوه در اوراق بین‌المللی ممکن است چالش‌های دیگری همچون اختلاف دیدگاه‌های فقهی درباره وجود رکن ضامن در صکوک، چالش‌های سیاسی میان کشورها و مانند آن نیز وجود داشته باشد. به منظور کاهش مشکل ضامن در صکوک برخی پیشنهادها مطرح شده است که استفاده از راهکارهایی همچون تشکیل صندوق ضمانت صکوک، محدود نمودن ضمانت به سود اوراق و نه به اصل آن، انتشار صکوک چندطبقه در نبود رتبه‌بندی اعتباری، یا حتی در کنار آن می‌تواند موج تسهیل انتشار اوراق در سطح بین‌المللی و افزایش اقبال نسبت به اوراق شود.
رتبه‌بندی اعتباری از جمله راهکارهای دیگر برای ارتقای اعتباری در اوراق بهادار است و دیدگاه بازار نسبت به میزان ریسک اعتباری اوراق را مشخص می‌کند. نقش اصلی رتبه‌بندی، افزایش شفافیت و کارایی در بازار از طریق کاهش عدم تقارن اطلاعات میان ناشران و سرمایه‌گذاران است. رتبه اعتباری و به ویژه تغییرات آن می‌تواند اثرات قابل توجهی بر قیمت اوراق، جریان‌های سرمایه و نگرش سرمایه‌گذاران داشته باشد. کسب رتبه اعتباری برای کشورهای در حال توسعه اهمیت بیشتری دارد، زیرا برای دسترسی به بازارهای بین‌المللی باید از جایگاه اعتباری مناسبی برخوردار باشند و وجود یک رتبه اعتباری مناسب نقش مهمی در تعیین هزینه و میزان دسترسی به تامین مالی دارد.
نکته قابل توجه در بازار اوراق جهانی آن است که حتی برخی کشورها با رتبه اعتباری پایین نیز اوراق بین‌المللی منتشر می‌کنند، زیرا در بازارهای جهانی هر میزان از ریسک قیمتی دارد و به عبارت دقیق‌تر، در صورت ارائه بازده مناسب می‌توان سرمایه‌گذاران را به خرید اوراق پرریسک‌تر ترغیب کرد. ولی این امر مستلزم آن است که ناشر دارای رتبه اعتباری باشد، زیرا سرمایه‌گذاران نمی‌توانند در فضای نااطمینانی کامل تصمیم بگیرند. بنابراین باید تلاش شود تا حتی‌المقدور یکی از موسسات رتبه‌بندی بین‌المللی، اوراق در دست انتشار شرکت‌های ایرانی را رتبه اعتباری کند تا ضمن شناخته شدن اوراق ایران در بازارهای جهانی، به تدریج زمینه حضور شرکت‌های ایرانی نیز در این بازارها فراهم شود.
ایجاد زیرساخت‌های مناسب برای انتشار صکوک ارزی
فراهم بودن زیرساخت‌های قوی، نقش زیادی در توسعه بازارها و ابزارهای مالی دارد. ترتیبات حقوقی و نهادی برای مقررات‌گذاری و نظارت بر صنعت مالی اسلامی و از جمله بخش صکوک، جزو مهم‌ترین زیرساخت‌های مورد نیاز در این بازار است. از جمله زیرساخت‌های دیگر لازم در بازار اوراق بین‌المللی، وجود نهادهای فعال برای مبادلات ثانویه اوراق و وجود نهادهایی برای طراحی، ساختاردهی و تسهیل مبادلات اوراق است. در حال حاضر، برخی بورس‌های فعال همچون بورس لندن، بورس نزدک دبی و بورس لوکزامبورگ در این زمینه فعال هستند و سهولت دسترسی به این بازارها نقش مهمی در انتشار صکوک بین‌المللی توسط کشورها دارد. در عین حال هنوز هم بخش زیادی از صکوک در بازارهای خارج از بورس مبادله می‌شود و حتی کشورهایی که دسترسی کافی به این بازارها ندارند (در صورت یافتن مشتری و ارکان لازم برای انتشار صکوک) می‌توانند در این بازار وارد شوند. همچنین وجود ابزارهای پوشش ریسک در مبادلات برون‌مرزی صکوک اهمیت ویژه‌ای دارد و کشورهایی که از چنین سازوکارهایی برخوردار باشند، بهتر می‌توانند در بازار مالی بین‌المللی حضور یابند. وجود نهاد سپرده‌گذاری مرکزی فعال به همراه سازمان‌های معاملات الکترونیکی و انتقال برخط وجوه و اوراق بهادار، از دیگر زیرساخت‌های لازم در بازار صکوک بین‌المللی است که امکان معامله، تسویه و پایاپای را به صورت کاراتر مهیا می‌سازد و این امر در قیمت‌گذاری بهتر اوراق و کاهش هزینه‌های عملیاتی نیز اثرگذار خواهد بود.
استفاده از ظرفیت مناطق آزاد برای انتشار صکوک ارزی
یکی از کارکردهای مهم مراکز مالی آفشور در انتشار اوراق، تشکیل نهاد واسط در این مناطق و بهره‌مندی از مزایای در نظر گرفته شده برای آن است. واسط ایجاد شده در مرکز آفشور، یک موجودیت مستقل است که جدا از سایر ارکان صکوک و بر اساس اصل استقلال کامل (Arm's length principle) اداره می‌شود. چنین شرکتی می‌تواند در نگهداری دارایی‌ها، ایجاد تضامین و انجام پرداخت‌ها موثر باشد و به دلیل استقلال خود، امکان اجرای تعهدات بدون تاثیرپذیری از سایر ارکان به ویژه در مواردی همچون بروز نکول برایش وجود دارد. این امر در مورد صکوک که بیشتر بر مبنای دارایی‌های واقعی منتشر می‌شود و لازم است بانی و ناشر در آن از هم مستقل باشند، اهمیت زیادی دارد و می‌تواند به اجرای بهتر معاملات صکوک و جذب بیشتر سرمایه‌گذاران در سطح بین‌المللی کمک نماید. نهاد واسط در مراکز آفشور معمولاً به شکل یک شرکت با مسئولیت محدود تشکیل می‌شود که سهام آن متعلق به یک تراست است و منافع حاصل از آن نیز معمولاً صرف اهداف خیریه و دیگر اهداف تعیین شده در زمان تاسیس می‌شود. در برخی مناطق مانند مرکز مالی بین‌المللی دبی، با وجود اینکه به معنی واقعی، آفشور نیستند ولی بسیاری از مزایای مالیاتی و دیگر مزایا را همانند مراکز آفشور ارائه می‌دهند تا سرمایه‌گذاران داخلی و خارجی را جذب نمایند. انتشار صکوک بین‌المللی با استفاده از ظرفیت مراکز آفشور از جمله انتخاب‌های پیش روی ناشران است که می‌تواند آنها را از مزیت‌های در نظر گرفته شده در این مراکز بهره‌مند سازد. ثبت واسط آفشور، خدمات امانی، کاهش هزینه‌های معاملاتی، حمایت از سرمایه‌گذاران، ایجاد ساختارهای اوراق بهادارسازی و معافیت‌های مالیاتی و گمرکی از جمله مزیت‌های موجود در مراکز آفشور است که می‌تواند در انتشار صکوک مورد استفاده قرار گیرد.
پیش‌بینی برای بازپرداخت سود و تسویه حساب اوراق
در انتشار صکوک ارزی لازم است اولاً پروژه‌هایی مبنای انتشار اوراق قرار گیرند که پیش‌بینی خوبی از نظر درآمدزایی و بازده اقتصادی آنها وجود داشته باشد و ثانیاً تدابیر لازم برای انتقال منابع ارزی و پرداخت آن به سرمایه‌گذاران در نظر گرفته شده باشد.
نظر شما